美元作為全球主導貨幣正處於長期衰落狀態？
國際頂尖機構、投行和學者都示警美元的避險屬性下滑！
全球最頂尖的國際金融學者之一、少數能深度結合歷史與貨幣研究的經濟學家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen），最近語出驚人的表示：美元的霸主地位似乎比以往任何時候都更脆弱......
有在研究貨幣的投資朋友一定都聽過這號人物，我個人印象最深的是關於美元如何取代英鎊成為霸權的相關論文。包括第一次國際化的來勢洶洶、大蕭條導致失敗撤退、第二次國際化成功取得霸權地位等，對於美元霸權的思考非常透徹。
不只是 Eichengreen，包括國際清算銀行 BIS 副總裁 Andréa Maechler 以及德銀、巴克萊等國際投行，都針對美元提出類似的示警......
為什麼這些國際頂尖機構、投行和學者，都認為美元作為全球主導貨幣正處於某種轉折，甚至是長期衰落狀態呢？
一、美元始於 2022 年的長期貶值趨勢仍在？「對沖風險的程度」是新的思考點！
首先來看 Eichengreen 的論述，他主要是從政策面出發，包括美國對於國內乃至國外的改革：海湖莊園協議、關稅風波、地緣政治的不確定性，疊加不斷攀升的債務以及對 Fed 越來越深的介入。
這些行動正在促使世界其他地區減少對美元的依賴：「就像一座巨大的冰山開始緩慢融化。這個過程通常從邊緣開始慢慢進行，但也可能突然崩塌一大塊。」
很多角度都可以觀察美元霸權的狀態，無論是美元在國際儲備的佔比逐年下滑、黃金的佔比上升，或是外匯交易仍有高達 90% 使用美元，看起來有好有壞。但我認為他從一個相當不同卻很關鍵的角度切入：
當被問到這個問題時：美元不是在這次地緣衝突中再次證明自己是避險貨幣？這不正是貨幣霸權的體現嗎？艾肯格林表示：
「雖然美元確實上漲，但考慮到衝擊的嚴重程度，這樣的漲幅（2%）以歷史標準來看並不算大。在當前動盪的背景下，令人驚訝的是美元並未繼續走強。」
所以「美元對沖風險的程度」是一個新的思考點，相較於「國際儲備 or 外匯交易佔比」這類慢變量更能即時觀測。而這正是 Eichengreen 認為美元始於 2022 年的長期貶值趨勢仍在的原因。
二、美元「對沖風險程度疲軟」已經連續發生兩次！
無獨有偶的是，前言提到的 BIS 副總裁以及德銀、巴克萊等國際投行的示警，也一樣觀察到這個現象。
很可能是因為美元「對沖風險程度疲軟」已經連續發生兩次：
1. 2026 年地緣衝突：美元流動性趨緊，但卻顯得不夠強勢！
根據巴克萊的估算，以 3 月初實際利差和股票表現等因素衡量的公允價值來看，歐元兌美元大約為 1.1，但當時的實際匯率卻在 1.15 左右，有約 5% 的價差。
巴克萊認為這 5% 溢價很有可能來自「美國政策風險」：在川普實施對等關稅以及一系列的對外改革之後，美國經濟政策不確定性指數飆升，連帶導致 2025 年至今的美元溢價上升。（圖一）
市場從 2025 年開始擔憂「美國政策風險」，體現出來就是：外資對「未避險的美元資產」需求快速轉弱，甚至出現流出......代表要不是減少配置美元資產，不然即使買美元資產，外國也想要「對沖美元貶值風險」！（圖二）
以上內容節錄自我在<美元溢價消失預示全球資本流動的巨變>中的分析，這符合 Eichengreen 提到的「美元並未在地緣衝突下持續走強」的異常現象。
這種現象背後的底層邏輯，很可能是美元的避險性質已經漸漸改變，是一個重要的長期趨勢！現在仍在潛移默化的階段，所以大部分投資人還尚未有明顯感覺。
而這其實是美元第二次展現這種異常狀態，第一次則是去年的對等關稅風暴。
2. 2025 年對等關稅：美元異常貶值的兩大特殊金融背景！
在去年 4 月對等關稅過後，美股經歷了史無前例的 V 轉噴出行情，但美元卻出現幾十年來的最差表現（圖三）。
國際清算銀行 BIS 特別分析美元的異常貶值狀態，是建立於現階段金融市場兩大異常現象：
（1）美股一直瘋狂噴漲，但美元今年卻創下幾十年來最差表現！
從圖四可以看到，外國人持有美股的比例持續上升至歷史新高，甚至各大企業都在投資美國，代表海外資金持續流入美國。
正常來說這應該使美元升值，這也是自從 2008 年金融海嘯以來，美元長期趨勢持續上漲的根源之一，也就是所謂「美國例外論」。
然而 2025 年海外一樣持續增持美股，佔比創下歷史新高，但美元不僅沒有升值，甚至創下幾十年來最大跌幅！
這是第一個異常狀況。
（2）關稅影響兩大謎題：不符合貿易與風險視角！
川普於 4 月後開啟全球關稅戰，使美國整體關稅從過往不到 5% 一口氣跳升到將近 20%。
關稅理論上會導致美國實體經濟增長放緩，但從目前的情況來看，關稅影響十分有限。其中最主要的原因就是：美元貶值大幅抵銷了關稅對於實體經濟的負面衝擊！
具體原因是：隨著美元貶值，非美元資產相對於美元的價值上升，這強化了全球投資者的資產負債表與本幣報酬率，並提升其風險偏好。
因此美元走低會推動更高的全球金融和實體經濟活動，使外國投資者增加放貸、金融條件更加寬鬆。
這就出現了兩大謎題：
第一，理論上關稅應該導致美元升值，因為美國消費者會減少購買外國商品，使國際廠商的美元獲利減少、國際美元數量下滑。美元貶值不符合貿易視角。
第二，4 月金融市場因為關稅而崩盤之際，通常會導致風險偏好下降，資金轉向美元避險。但美元當時不僅沒有因此上漲，反而形成股、匯、債三殺！不符合風險視角。
這也體現出美元「對沖風險程度疲軟」的現象，已經連續兩年發生，不只是巧合......以上內容節錄自我在<美元異常大幅貶值的「範式轉變」>中的詳細分析。
至於為什麼美元突然如此異常？避險屬性逐漸喪失了嗎？對於金融市場會產生什麼影響？歡迎訂閱 PPA 專欄收看上述兩篇報告後續的分析。專欄連結👇👇👇
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三、AI生產力繁榮將推升美元價值？
這是之前蠻夯的一種觀點。先不論這種繁榮什麼時候到來，即使真的到來，能有效推升美元嗎？
我認為這牽涉到生產力繁榮的程度，能否蓋過上述「美元對沖風險程度疲軟」的擔憂，包括美元真實購買力喪失的速度，以及希望多元配置的海外資金。
這可以進一步連結到我之前分析的一個主題：「債務/GDP」的觀察。
從歷史角度來看，英鎊霸權時期的英國，其「債務/GDP」在 1820 年代曾高達 180%，但英鎊霸權真正殞落時只有 130%。
再上一個荷蘭盾霸權也一樣，達到顛峰時甚至高達 230%，但荷蘭盾霸權隕落時才 150%，與顛峰差非常多。
所以歷史經驗告訴我們：「債務/GDP」重點不在於絕對數值，而是債務積累的過程中，究竟能否將債務轉化為增強國力，使一國處於國力的上升期。
如果是國力下降期比值還上升，那就是苟延殘喘……美國究竟位於什麼階段呢？AI 能否挽救美元逐漸喪失的避險屬性呢？
這是值得思考的問題，我們在<深入剖析「過度特權」的獲得與喪失>中有詳細分析美元霸權關鍵轉折與重塑金融市場等相關議題。