導致 2025/4 股市閃崩的交易策略：掉期利差交易捲土重來！
掉期利差於 2026/3 快速下滑，是時候回顧了
近期美國 30 年期掉期利差迅速下滑，逼近 2025/4 的低點，而掉期利差交易正是導致 2025/4 股市閃崩的原因！因此現在蠻值得回顧我們 2025/6/29 這篇文章。
我將重點參考紐約聯儲在 2018 年的一篇論文：《負掉期利差 Negative Swap Spreads》！
1. 股市 4 月閃崩肇因於「國債基差交易」的變體：掉期利差交易！
我們在 3/30 的報告<雲裡霧裡的經濟衰退>中特別分析：要留意基差交易的風險可能已經大到需要思考應急計劃了！
結果 4 月股市馬上就出現閃崩！這個判斷和預期是相當成功。
而 4 月股市閃崩表面上是因為對等關稅的實施，但這只算是導火線，真正導致股市閃崩的確實就是「基差交易」的崩潰。
如果深究細節，應該算是「基差交易」的一種變體：掉期利差交易 swap-spread trade！這已經被紐約聯儲證實。
那麼什麼是掉期利差交易？又為什麼這項交易策略可能正在捲土重來？
2. 什麼是掉期利差交易？川普上台放鬆 SLR 監管預期！
要了解什麼是「掉期利差交易」，首先當然必須了解什麼是「利率掉期」以及「掉期利差」。
從圖四可以看得很清楚，我們在< BIS 預警財政赤字將使金融體系面臨關鍵轉折>中也有提到，利率掉期就是一種交換的概念，一方要支付固定利率並可以拿到浮動利率，代表看好利率上升；另一方就是相反，支付浮動利率並拿到固定利率，代表看好利率下降。
兩方對賭形成的合約就是「利率掉期」，而所謂掉期利率 swap rate 就是指掉期中的「固定利率」那一邊。
而「掉期利差 swap spread」就是：掉期利率與同一期限政府公債殖利率之間的差額，比如「10 年期的掉期利率」-「10 年期美債殖利率」。
從上述定義可以延伸思考：利率掉期是在市場中做交易，所以會有交易對手風險、交易的附帶成本等；美債則是市場公認的「無風險資產」。
所以正常來說「掉期利差」應該要是正值，因為「掉期利率」有各種風險，利率應該要比較高，使「掉期利率」-「美債殖利率」> 0。
然而從圖五和圖六可以看到，10 年期和 30 年期的掉期利差在 2015 年後就持續為負數，到現階段仍是如此，明顯與正常邏輯不同。
主要原因是：SLR 監管規定於 2014 年後的修訂和實施！導致資本成本變貴。
所以當川普當選後市場開始預期將會放鬆銀行監管 SLR，「掉期利差交易」快速興起，也就是賭市場恢復正常，掉期利差將由負轉正！要由負轉正，就必須預期：掉期利率上升、美債殖利率下降！
那麼具體是如何套利呢？
3.「掉期利差交易」的實際套利過程！
以下是《負掉期利差 Negative Swap Spreads》中以做市商為例的「掉期利差交易」。可以看到做市商如何「不花自己一毛錢」就建立套利交易！（圖七）
掉期利差交易主要分為兩部分：
（1）現金端 Cash Leg：做多美債，預期美債殖利率下降！
首先第一步假設做市商花 1000 萬美元買 10 年期美債，然後第二步就是馬上到回購市場抵押這筆國債來融資借錢。相當於買美債的錢是到回購市場借的。
但抵押融資會涉及一筆折扣（haircut），也就是 1000 萬美債抵押借錢不可能借到滿額 1000 萬，例子中的折扣率是 2.8%，也就是可以借到 972 萬。借錢的回購利率則是 0.3%。
剩下的 28 萬做市商也不想花自己的錢，所以就到短期融資市場借錢，利率（OIS）是 0.5%。
由此建立了「做多美債」的部位，也就是期望美債殖利率下降。
（2）掉期端 Swap Leg：做空利率掉期，預期掉期利率上升！
首先第一步就是透過中央清算所 CCP 來做利率掉期交易，需要 3.9% 的初始保證金。這筆錢 39 萬做市商也不想自己出，所以一樣是到短期融資市場借錢，利率（OIS）一樣是 0.5%。
接著利率掉期部分，做市商預期利率會上升，因此選擇支付固定利率、收取浮動利率，也就是做空利率掉期。
（3）銀行套利後資產負債表和損益表總覽！
根據上述例子的數據來計算，並且假設掉期利差為 -0.1% 的情況下，從圖八可以看到完整的資產負債表和套利的損益計算。
銀行可以不花自己一分一毛資金，就建立資產負債表 1039 萬美元的規模，並且套利 37490 美元的利潤！（當然損益會根據每天利率的不同而變動，並不是固定值）
這報酬率計算下來只有區區 0.36%，這麼辛苦套利幹嘛？別忘了這是可以加槓桿的，有些甚至可以加到 100 倍槓桿！這樣報酬率不就高達 36% 了嗎？
所以「掉期利差交易」的實際套利過程就是：做多美債、看好殖利率下滑＋做空掉期利率、看好掉期利率上升，預期掉期利差由負轉正！
當對等關稅公布導致掉期利差瞬間大幅下滑時，套利交易被打破導致解槓桿發酵，因此爆發 4 月的股災。
根據 BIS 在 2025 年底的文章顯示，即使經過 2025/4 的解槓桿浪潮，掉期利差交易的規模到 25Q2 仍然有超過 6000 億美元之多！（6310億美元）
所以現在面臨掉期利差的快速下滑，必須要非常關注流動性是否出現問題導致的解槓桿浪潮。
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